2011年11月15日上海市政府首发36亿元人民币收益率为3.1%的3年期债券和35亿元人民币收益率为3.3%的5年期债券，成为中国近20年来首个发行债券的地方政府。

上海领跑试点发债

近年来，中国各地方政府通过表外借贷，累积了大量债务，此类债务总额超过国内生产总值（GDP）的25%，被视为中国经济面临的一大风险。

2011年10月17日经国务院批准，财政部制定了《2011年地方政府自行发债试点办法》用以指导上海市、浙江省、广东省、深圳市这四个地方政府自行发债试点。通过允许发行债券，中央政府希望市场迫使各地方政府拿出纪律性和透明度。

11月15日，上海市政府自行发行的总计71亿元、分别为3年期与5年期两个期限，收益率分别为3.1%和3.3%的地方政府债券，均获得了3倍以上的认购，中标利率也略低于同期限国债3.13%、3.34%的收益率。在总额为71亿的上海地方政府债券中，发行手续费率为为承销面值的0.5‰，远低于此前财政部代发地方债的0.1%手续费率。

广东省作为第二个向市场融资的地方政府，11月18日举行了69亿元债券拍卖，三年期和五年期中标利率分别为3.08%和3.29%，较同期国债低6至8个基点，再现利率倒挂局面，且认购倍数超过6倍。浙江省紧随其后，于11月21日成功招标发行67亿元政府债券，三年期和五年期地方债中标利率分别为3.01%和3.24%，与同期限国债利率倒挂加剧。11月25日，深圳市22亿元地方债招标完成，三年期和五年期地方债中标利率分别为3.03%和3.25%，票面利率继续低于相同期限的国债收益率。

地方债务危机警报解除？

尽管上海目前能够以低于马来西亚、澳大利亚和以色列的成本借钱，实现了我国首次自行招标发行的地方政府债券的“开门红”，但是机构对于地方债的风险担忧仍是其未来的长期梦魇，中国地方债务危机也并未就此结束。

10月末，中国财政部（即中央政府）发行了利率为3.7%的债券，高于此次上海发债的利率。但这并非告诉我们，上海是比“中央王国”更安全的押注。相反，它表明最近中国放松货币政策和缓解信贷短缺的措施取得了一些效果。目前的资金更多一些，因此需求也更强一些。

而地方政府的信用评级，需要以政府间体制框架为基础，针对区域经济、预算执行与弹性、债务负担与流动性、财政管理、政府治理等多要素给予综合性的、前瞻性的评价。尽管此次地方自行发债的信息披露无法满足信用评级的基本要求，不过各地经济运行和财政收支状况等指标仍然为投资者提供了识别地方财政实力的途径：整体而言，上海市财政预算的增长前景落后于粤浙深三地，但其预算的平衡能力强于粤浙两地，与深圳市基本相当。

分析师们告诫称，此次发行只是在正确的方向上迈出了一小步。“我不认为他们解决了根本问题，即地方政府缺乏产生财政收入的能力”渣打银行(Standard Chartered)大中华区研究部主管表示，中国各省市仍过度依赖土地出售和来自中央政府的财政转移。

国泰君安报告指出，试点仍是财政部代为还本付息，实质变动不大。允许四省市自行发债主要是在制度上做探索，预计今后将改革到地方政府“自主发债”。中国财政部支付此类债券的本息，地方政府将负责把相应资金转移至北京，分析师们表示，这种安排相当于中央政府为这些债券提供明确担保。

那么，谁是真正的发债主体？

发债主体 犹抱琵琶半遮面

上海、广东、浙江和深圳四地成功完成了自行发债。市场各方均对此给予正面肯定，普遍期待风险定价机制能够促进地方政府提高财政透明度、加强财政纪律、完善财政体系。

过去几年，中国地方政府累积了巨额债务，债主大多是中国国有银行，而且许多债务不在资产负债表上。外界越来越担心那些地方政府如何找到资金、以偿还银行贷款，或者如瑞士信贷集团(Credit Suisse)所言，中央政府是否需要向银行注入更多的资本，来填补日益扩大的缺口。

一些人曾希望，债券市场将为地方政府提供一种更健康的摆脱困境的方式，或者至少是一个透明而可控的举债途径。如果它们自己能在债券市场筹资，或许中央政府可以降低代价高昂的纾困举措的必要性。

此次，上海作为地方政府自行发债的试点，其创新在于地方政府自行组织承销团发行，从财政部的代发变为自行发行。尽管这种新债券是以上海的名义发行的，但它直接与中国中央政府的银行账户挂钩，性质依然是财政部代偿，这一现状向市场透露出明确信号，即地方政府自行发债仍由中央财政提供担保，即便地方政府出现债务危机，中央财政必然要干预救助，地方政府还本付息的风险水平，几乎等同于中央政府发行的国债。

因此，上海债券的顺利发行，最应该感谢的是为其提供坚实后盾的中央财政。

地方债券 任重而道远

在美国等发达国家，以市政债券为代表的地方政府债券已有丰富的实践，在中国，地方债券只是刚刚起步。

可以预期的是，随着地方对市场融资诉求的增加，为地方政府自行发债放行将成为我国改革的大方向所指。但地方政府债券的自主运作，不仅需要冲破既有法律框架的束缚，更为关键的还是要培育相应的市场环境要素，包括中央财政担保权力下放、资信评级体系建设与完善、多样性地方债品种创新、地方债利率市场化推动等一系列工作均应得到兼顾。唯有如此，才可能形成一个信息对称的地方债券市场，实现市场主体风险与收益的对等，并推动地方债券有序、健康地发展下去。

因此，尽管上海市政府债券的“投石问路”获得了“满堂红”，但地方政府自行发债还是只迈出了小半步而已。

上海市地方债发行过程

10月17日，财政部制定《2011年地方政府自行发债试点办法》，指导上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点，规范自行发债行为。

10月20日，财政部公布的《关于印发的通知》指出，试点省（市）可以在本省（市）政府债券承销商中择优选择主承销商。

11月7日，上海试点发行地方债细节敲定。

11月8日，上海市财政局发布《关于发行2011年上海市政府债券有关事宜的通知》，公布此次债券发行期限及金额：此次地方债分为两期，分别是36亿元3年期、35亿元5年期固定利率附息债券。

11月9日，上海市财政局发布通知，拟发行两期总计71亿元的政府债券，成为首个敲定“自行发债”时间表的城市。

11月15日，上海市地方债正式招标发行。